一、华晨集团违约的前夕征兆——非标违约、外部评级下调

2020年10月23日，华晨汽车集团控股有限公司（以下简称“华晨集团”）未能按期兑付私募债券“17华汽05”，发生实质性违约。截至2020年10月23日，华晨汽车未偿债券共14只，债券余额合计172亿元。从到期分布看，华晨汽车到期及回售压力集中在2021年、2022年，债券到期及回售规模分别为65亿元、92亿元，未来两年债券偿付压力依然很大。实际上在2019年1月18日华晨集团决定出售25%旗下持有宝马品牌品牌子公司，就已经引起债权人的轩然大波，但考虑到出售周期长，溢价水平相对较高，债权人仍有较高期待。但随着时间推移，华晨集团母公司及其他子公司经营持续恶化，亏损势头并未减少，部分金融机构资金的悄悄撤离，集团层面的资金压力持续紧张，二级市场价格也随之波动下降。继而，2020年8月华晨集团被爆出财务危机，相关债券价格大幅下跌；子公司金杯汽车相关股权被冻结；此外，截至2020年10月25日，华晨集团也未能按时足额兑付到期江苏信托-信保盛158号（华晨汽车）集合资金信托计划以及太平一华晨汽车制造产业升级债权投资计划投资合同约定的季度应付利息；外部评级对华晨集团评级连续下调，大公国际资信评估有限公司将其主体评级连续下调至“A+”，东方金诚国际信用评估有限公司将其主体评级连续下调至“AA-”。

考虑到华晨集团作为国内第一梯队的汽车集团企业，在辽宁省国资体系的系统重要性，债券持有人仍持有很高“信仰”，“17华汽05”的违约出乎了市场意料，但似乎又在情理之中。

二、华晨集团的信用需要将集团和子公司割裂来看——“子强母弱”特征

华晨集团旗下拥有4家上市公司，分别为华晨中国、申华控股、新晨动力和金杯汽车。其中，华晨中国持有华晨宝马50%股权，盈利能力最强。值得我们注意的是，作为华晨宝马品牌经营主体，华晨集团披露的2019年华晨宝马汽车收入达1,727.5亿，华晨中国作为汽车制造经营主体，披露的收入仅40.27亿，显示华晨中国并未将汽车收入核算入内，因此可以推断华晨集团实际对孙公司华晨宝马掌控能力很弱，甚至极有可能在港股上市的华晨中国达不到将华晨宝马的并表条件，而华晨集团聘请的审计机构虚与委蛇而达成妥协，越过华晨中国将华晨宝马并表；申华控股负责集团整车销售和服务，近年来主营业务持续亏损；新晨动力主营业务为汽油机、柴油机和发动机零部件的生产与销售，近年来亦处于亏损状态；金杯汽车主要负责华晨金杯整车的生产与销售以及汽车零部件的生产与销售，利润规模较小，2019年净利润为2.40亿元；而华晨集团母公司层面由于承担较高的财务杠杆，以及自身经营的“中华”品牌轿车销售欠佳、盈利能力和现金流表现持续恶化，2015年以来母公司报表净资产为负，实际“资不抵债”状态，且缺口不断扩大。

华晨集团呈现典型的“子强母弱”特征，子公司华晨宝马汽车有限公司的经营仍然表现出强劲的盈利能力和充裕的现金流，但华晨集团母公司业务却出现亏损，盈利能力和现金流大幅恶化。2019年，华晨集团乘用车销量72.18万辆，其中华晨宝马销量54.59万辆，占比达75.63%；2019年华晨集团实现净利润109.50亿元，其中子公司华晨宝马净利润150亿元（按照华晨集团披露口径），而华晨集团母公司层面亏损9.59亿元，其余亏损为其他板块子公司等亏损；2020年1-6月，华晨集团整车业务中，自主品牌“华晨中华”和“华晨金杯”分别销售4,937辆和6,845辆，分别同比下滑54.82%和14.95%，销量出现大幅下滑，不急华晨宝马销售的零头；根据华晨集团2020年半年度报告，2020年1-6月，华晨集团扣除非经常性损益后的净利润为49.5亿元，而归属于母公司股东的净利润为亏损1.96亿元。从现金流来看，合并口径下2020年上半年华晨集团经营活动现金净流入49.64亿元，同比减少16.75%，而母公司层面经营活动现金净流出4.02亿元。

母公司和子公司是独立的法律主体，它们的财务和经营都是独立的，母公司对子公司的控制是以股权的方式实现的，对子公司控制强弱差异较大，同时考虑到港股上市的华晨中国并未将华晨宝马并表，表明华晨集团对华晨宝马的实际支配能力更弱，华晨集团和华晨宝马信用割裂较深。因此，华晨集团（母公司）作为持股平台，实际信用不如华晨宝马，投资者关注此类企业不仅需要关注合并层面的经营数据，也要关注母公司层面的财务表现。

从合并报表来看，截至2020年6月末，公司合并有息债务为641.81亿元，其中短期有息债务439.87亿元，占比68.54%，现金短期债务比为1.30；而从母公司报表来看，母公司货币资金占比较少，截至2020年6月末，母公司货币资金为117.42亿元，且大部分因票据等原因受限，而有息债务主要集中在母公司层面，同期，母公司报表有息债务达445.78亿元，占合并报表的69.46%，其中短期有息债务282.50亿元，现金短期债务比仅为0.48，考虑到公司货币资金受限比例较大，公司短期偿债压力很大。

三、股权转让、母公司及其他子公司持续亏损、负面舆情等行为引起金融机构资金逃离，再融资能力受到冲击

2018年10月，华晨集团子公司华晨中国公告称，公司预计于2022年将华晨宝马25%的股权转让给宝马（荷兰）控股公司，转让价款为290亿元，由于华晨集团非常依赖于华晨宝马，2022年完成交割后，华晨汽车将彻底失去华晨宝马品牌，将对公司未来经营产生很大影响。受股权转让事项、母公司及集团其他体系亏损、资金紧张传闻不断等负面事件影响，金融机构资金纷纷逃离，从合并层面来看，2019年和2020年上半年筹资活动现金分别净流出47.22亿元和54.42亿元；银行对公司的授信额度亦持续下降，2018年末、2019年末及2020年3月末银行授信总额分别为375.29亿元、349.47亿元和325.65亿元，截至2020年3月末，已使用授信额度301.97亿元，未使用授信额度仅为23.68亿元，公司再融资能力受到冲击，公司现金流压力被进一步放大。

四、总结

从华晨集团违约，有三点值得投资者关注地方。首先，目前“子强母弱”企业，需注重关注母公司实际对子公司的管控能力，由其子公司是独立的上市主体，信用需要分开来看，往往对子公司掌控弱或者子公司为上市公司企业，实际集团信用都要明显弱于子公司。其次产业债研究的基本逻辑仍要集中于企业经营能力的基本面，“国企信仰”只是在最后发生违约时的支撑因素，而非决定性因素。最后，“国企信仰”对应的政府应区别看待，不同政府的施政意图及施政理念差异明显，投资者应审慎考虑。

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